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——著名金融信托专家、经济学家孙飞博士在“2005中韩住宅产业合作发展投融资圆桌论坛”上的演讲


　　各位韩国的朋友、中国自己的朋友，大家下午好！很高兴来中韩住宅产业合作发展投融资论坛，我既是一名学者也是一名金融从业人士，我想简单发表一下我的看法，特别是当前国家宏观调控和当前金融环境下，中国的投融资模式特别是房地产的融资方向、走向、趋势、模式是什么？中韩合作有哪些机会？

　　中国目前仍是高度金融管制的国家，现在中国还基本上是中国的四大国有银行，再加上交通银行占据了中国金融绝对垄断的份额，包括我们刚刚召开的中国市场资本论坛也提出到底资本市场还是货币市场谁为主的问题，争论不休。我个人认为实际上中国不论怎样，我们必须要认可现实银行业在中国还是一个最大的主流市场，这是不可分否认的。目前中国商业银行资产28万亿左右，中国的信托机构、证卷机构、保险机构所有的资产加起来不到商业银行的1/10。因此在中国目前的金融态势下，中国的上市公司有1300多家，这种在资本市场直接融资的份额也是跟商业银行的资产份额是微不足道的。因此最近的媒体对我有一篇采访就是信托一时难以成为融资主导，我提出银行是当前的主导，我的综合结论实际上就是说现在我们不能否认银行的大哥大地位，在这种态势下，中国未来的金融格局是怎么样？实际上未来比较好的趋向已经拉开帷幕，2002年7月18日，信托投资公司资金信托管理办法出台以后，中国另一个融资创新渠道立刻打开。2001年10月1日，中国信托法出台并颁布实施，这为真正的信托业务奠定了法律基础。信托古埃及就起源了，现代信托制度是英国对现在的一大贡献。现在美国很发达，日本很发达，据我的研究韩国也是不错的，实际上利用信托这种财产管理制度来进行融资，进行财富管理，已经成为一个新的增长点。中国真正新的融资创新格局形成是2002年6月信托公司管理办法修订稿以及信托投资公司资金信托管理办法等等规定的出台。这就意味着我们的融资格局在逐步形成，原来还有证券，还有保险，还有基金管理公司等等，他们毕竟还是千篇一律，不能发挥主渠道的作用。

　　美国的信托专家斯科特有一句名言“信托的应用范围可以与人类的想象力相媲美”。英国的法学家梅特兰也有一句名言：“如果有人要问英国人在法学领域取得的最伟大、最独特的成就是什么，那就是历经数百年发展起来的信托理念，我相信再也没有比这更好的答案了。这不是因为信托体现了基本的道德原则，而是因为它的灵活性，它是一种具有极大弹性和普遍性的制度。” 因此正是由于信托制度的特殊性、创新性和巨大的弹性空间，下面我讲几个观点：

　　我的第一个主要观点，就是商业银行仍然是当前融资的主渠道。这是由于中国的金融现状、中国的金融垄断现实所构成的。但是随着我们中国发展越来越开放的态势，2006年金融全面开放，同时商业银行也允许设立基金管理公司，中国混业经营的趋势已经开始了，现在主要还是分业经营管理。比如说商业银行、证券、信托分业管理等等。实际上我们要从逐步分业走向混业经营管理，需要打破这个坚冰，实际上信托作为后起之秀，正风起云涌，但目前对于房地产业，现在银行仍然是最主要的融资通道，每年几千亿的份额，实际上其他的金融机构都不能够跟银行相比。我提出的逻辑很清晰，当前是银行是主渠道，信托产品大量涌现，是后起之秀，因此我在2003年年底的时候我又提出一个房地产的主流模式是信托加银行。

　　我提出第二个观点，信托＋银行是房地产融资的主流模式。为什么说信托加银行，因为作为房地产企业来讲要上市是比较困难的，在中国上市要符合的条件较高，要三年的盈利、要一年的辅导期等等，房地产企业要等到上市，其项目可能已经完了，这是不现实的。发企业债券，在中国发起人一般是大型的国有企业，比如说长江三峡、铁道、电力等等。保险公司、证券公司也不能把资金投到房地产。由于没有产业基金法，一些人所谓的基金模式还不是一种金融形态，金融形态的产业基金还没有，实质上是一种股权投资模式，这种形态是比较低级的。我要讲的为什么是信托加银行？包括在我提到这个观点到现在都是这样的，2003年年底一直到现在，中国现实地产金融形态就是这样的，甚至在中国相当长的时间内仍然是信托加银行的模式，为什么？因为中国有一个对于房地产业的121号文件，这个文件之后还有国务院的宏观调控。121文件实际上是商业银行对房地产项目贷款提出的诸多限制。比如说要四证齐全，开工证、规划许可证、土地证等等。由于这几条限制，房地产企业达不到这个要求，商业银行是不能给他贷款的。而国务院宏观调控政策出台以后更加严格了，在这种情况下，怎么办？实际上很多房地产企业前期的融资管道断掉了，这恰好是信托投资公司发挥了巨大的作用。但是大家也不要误认为信托只是做一个过桥，信托可以做房地产的整个全程金融服务。但是在121文件背景下信托的前端作用显得更为突出。美国的REITS比较发达，房地产信托投资这种模式在中国也在尝试，比如信托投资公司给房地产企业融资1个亿以股权形式进入，这1个亿资金就成为房地产公司的注册资本金，再加上如果四证已经取得，这时候已经符合商业银行的后期贷款条件，资金链条非常圆满了。

　　正是由于信托公司的灵活性、创新性与弹性空间，就是说中国的信托公司实际上是金融百货公司，信托公司经营范围非常广泛，联动货币市场、资本市场、产业市场。现在不允许信托公司做负债业务更不允许有外债，但是可以做资金信托，这是一种更高的层次。比如说韩国某公司可以把资金委托给中国的信托公司管理或指定用途投资。信托的模式，核心在于财产隔离的优势，独立的帐户并受信托法保护。信托业务范围很广泛，可以做信托业务，货币市场的业务，资本市场的业务，还有中国的信托投资公司有一个最大的特点就是可直接做产业投资，本身可以投资股权。中国房地产一个主流的融资模式从2003年到现在相当长的一段时间内，仍然是一个信托加银行的模式，这个短期不会变，这么说，这里边的资金大户还是我们的银行。在美国，美国的信托资产和商业银行并驾齐驱，我不知道韩国的数据，信托财产包括我前一段时间参加的全球CEO年会，美国的富达基金公司邀请的，他们管理的信托基金相当管理着中国一年的GDP，这就是一个基金管理公司所管理的财富，实际上基金是信托的一种，叫单位信托。我预言可能未来20年、30年的时间中国的信托投资公司也会管理相当大的财富，也可能达到商业银行的水平，逐渐过渡到中国的融资工具多元化的金融格局，各占半壁江山，而不是我们现在银行的一统江山。

　　第三个观点是信托是中国房地产金融创新的主流范式。为什么这么说，作为房地产金融创新，商业银行是非常难操作的，其他金融机构更加难做。而信托除了上述优势外，还可以以财产权的模式，或以收益权的模式，还可以以优先购买权的模式等等来进行金融创新，比如说优先购买权信托模式，房子也卖了，融资也做了，一箭双雕，这就是优先购买权信托的好处。信托公司发行地产项目优先购买权计划，实际上既解决了融资需求，也帮助地产商解决了卖房的困惑，地产商到期也不用还钱了。这就是我讲的第三个观点，信托是中国房地产金融创新的主流范式。

　　第四个观点是外资金融机构或外资银行将会成为中国房地产融资的另一条有效通道。为什么呢？这个实际上大家已经看到了当前的政策面，2004年11月北京地区的外资银行人民币业务已经开放，中国2006年是金融开放大限，对于外资金融机构，中国将全面开放。韩国的朋友，你们机会来了，希望你们尽快进入中国的市场，正是因为中国本身在金融领域原来是高度管制的，缺陷很多，中国的金融经营管理水平与其他的发达国家有相当大的差距。我们可以看到，中国的交通银行有汇丰银行进入，中国建设银行也在吸收国际战略投资者，实际上很多的外资金融机构已经在进入中国金融市场，现在通过一种参股的方式，原来中国限定25%，实际上已放宽到30%了。正是因为金融开放，外资银行本身可以参股中国的金融机构作为一种合作伙伴来分享中国的房地产市场，还可以通过一种金融创新和变通的模式进入中国的房地产市场。中国的金融越来越开放，中国金融格局分业也会逐渐走向混业，特别我们的外资银行外资金融机构也会跟我们中国金融机构一起为我们的中国住宅产业贡献力量。

　　另外我补充一点，中国的集合资金信托实际上是一种准证券化。当前中国银监会出台了一个《房地产信托管理暂行办法（征求意见稿）》，这被誉为房地产新政，这个包括中国证券报、中国房地产报对我都有一个专访，在2004年10月份，你们可以去看看。房地产信托管理办法对房地产业有什么好处，对信托公司有什么好处呢？最大的一个好处就是原来我们集合资金信托计划200份的限制给突破了，就是说我们信托公司发行信托计划的时候，可以突破200份的限制，这是一个最大的利好，相当于准房地产产业基金了，有的房地产资金需求很大的时候，信托公司也可以为其提供巨大的资金量了。第二个利好，房地产信托管理暂行办法明确提出，即使房地产开发商四证不齐全，信托公司也可以为其进行融资。